消費(fèi)升級(jí)與健康意識(shí)覺醒，正推動(dòng)頭部企業(yè)從單一產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向構(gòu)建覆蓋家庭全生命周期的健康生態(tài)。

于行業(yè)中，依托“成人營(yíng)養(yǎng)與護(hù)理（ANC）+嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)與護(hù)理（BNC）+寵物營(yíng)養(yǎng)與護(hù)理（PNC）”形成全家庭業(yè)務(wù)板塊的健合集團(tuán)($H&H國(guó)際控股(HK|01112)$)無(wú)疑是可以仔細(xì)研討的對(duì)象之一。

2024年，健合集團(tuán)($H&H國(guó)際控股(HK|01112)$)營(yíng)收總額130.52億元，核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)經(jīng)調(diào)整可比EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）為19.52億元。值得注意的是，該年其營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品品類錄得88.31億元營(yíng)收，業(yè)務(wù)營(yíng)收占比從十年前的9%躍升至67.7%，已成功從單一嬰配粉企業(yè)蛻變?yōu)槿彝I(yíng)養(yǎng)健康企業(yè)。

2024年作為行業(yè)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)較大的一年，盈利能力成為企業(yè)穩(wěn)健表現(xiàn)的關(guān)鍵指標(biāo)，事實(shí)也證明，健合這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不僅賦予其穿越周期的韌性，更成為驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量增長(zhǎng)的核心引擎。

業(yè)務(wù)協(xié)同的邏輯

如何衡量標(biāo)的具有抗周期稀缺性？利潤(rùn)、現(xiàn)金與增長(zhǎng)的平衡是第一原則。

從業(yè)務(wù)層面來(lái)看，健合集團(tuán)全面進(jìn)軍成人營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)以來(lái)，以Swisse為核心的ANC業(yè)務(wù)持續(xù)領(lǐng)先中國(guó)市場(chǎng)，在中國(guó)線上維生素、草本及礦物補(bǔ)充劑（VHMS）市場(chǎng)穩(wěn)居第一，營(yíng)收表現(xiàn)十分穩(wěn)定，并且在近年已成為公司最大占比業(yè)務(wù)，2024年貢獻(xiàn)集團(tuán)總營(yíng)收的51.3%（67億元）。

2024年ANC板塊的毛利率穩(wěn)定堅(jiān)挺于65%高位，有效抵御部分成本壓力。具體來(lái)看，Swisse“Mega Brand”細(xì)分產(chǎn)品矩陣也一定程度支撐品牌溢價(jià)。例如較高利潤(rùn)的Swisse PLUS+（主要針對(duì)抗衰老需求），于去年同比增長(zhǎng)19.6%。

而主力BNC板塊在嬰配粉行業(yè)承壓下展現(xiàn)強(qiáng)大韌性（2025 Q1 中國(guó)嬰配粉同比大增46.9%）。超高端奶粉市占率逆勢(shì)提升（2024年12.4%升至13.3%）。嬰配粉高端高利潤(rùn)特征，也能為企業(yè)貢獻(xiàn)強(qiáng)勁且穩(wěn)定現(xiàn)金流基礎(chǔ)。

而精準(zhǔn)捕捉寵物經(jīng)濟(jì)爆發(fā)趨勢(shì)，該公司寵物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。PNC 業(yè)務(wù)2025 Q1增速加快至8.2%（中國(guó)市場(chǎng)+13.7%）Zesty Paws于北美排名第一，素力高在中國(guó)同樣是前幾品牌。

作為新興業(yè)務(wù)，PNC展現(xiàn)出市場(chǎng)關(guān)注的巨大潛力，也有望因此有效對(duì)沖傳統(tǒng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為集團(tuán)注入長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能。

關(guān)鍵從企業(yè)業(yè)務(wù)協(xié)同層面來(lái)看，三大業(yè)務(wù)在客群覆蓋（從嬰兒到成人再到寵物）、需求周期與增長(zhǎng)曲線上，在一定程度上互補(bǔ)，也形成了盈利波動(dòng)平滑的“鐵三角”。

協(xié)同深度解析

健合集團(tuán)全家庭戰(zhàn)略的價(jià)值，其實(shí)不僅在于業(yè)務(wù)組合的廣度，更在于其背后強(qiáng)大的資源協(xié)同整合能力。

健合早年就已布局全球6大研發(fā)中心和11個(gè)生產(chǎn)基地，三大業(yè)務(wù)如今實(shí)現(xiàn)跨品類原料共享，例如益生菌技術(shù)從嬰童延伸至成人護(hù)膚品及寵物食品。

從上游原料采購(gòu)、中游研發(fā)生產(chǎn)到下游物流配送環(huán)節(jié)，于嬰幼兒業(yè)務(wù)期間就已相當(dāng)完善。資源共享的意義就在降低成本，持續(xù)改善的年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)等運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)也能夠反映產(chǎn)能利用率。

健合財(cái)報(bào)顯示，2024年末公司的整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2023年末的159天減少至150天，其中ANC業(yè)務(wù)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由146天降至141天，PNC業(yè)務(wù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由194天降至152天。供應(yīng)鏈效率顯著提升。

其次，評(píng)判企業(yè)能否從單一產(chǎn)品向多品類布局轉(zhuǎn)型，渠道復(fù)用是關(guān)鍵之一。

基于多年深耕家庭營(yíng)養(yǎng)行業(yè)建立的渠道網(wǎng)絡(luò)，健合線下母嬰店同時(shí)滲透Swisse成人營(yíng)養(yǎng)品及高端寵物食品；線上旗艦店整合推廣全家庭營(yíng)養(yǎng)方案。這種渠道復(fù)用策略極大提升了單位渠道產(chǎn)出，降低了獲客與運(yùn)營(yíng)成本，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)銷與銷售效率的最大化。

如何證明具備穿越周期能力？

近年來(lái)，多業(yè)務(wù)協(xié)同與高效的資源整合機(jī)制，直接轉(zhuǎn)化為抗周期能力。

據(jù)官方資料，截至2024年末公司的人民幣計(jì)價(jià)債務(wù)占公司債務(wù)總額的比例大幅提升至36.1%，而2023年末時(shí)公司并無(wú)人民幣計(jì)價(jià)債務(wù)，意味著公司的融資渠道順暢，并有效地降低了融資成本。

值得注意的是，公司表示，在完成一系列債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，下一筆到期的大額債務(wù)是2.5年后，隨著接下來(lái)進(jìn)一步去杠桿，債務(wù)狀況將大幅度改善。

健合集團(tuán)的表現(xiàn)，也讓自身價(jià)值迎來(lái)重估時(shí)刻。行業(yè)有觀點(diǎn)稱，若2025年在利息降低、成本優(yōu)化與營(yíng)收增長(zhǎng)協(xié)同作用下，健合集團(tuán)的凈利潤(rùn)有望回升至8-10億元，對(duì)應(yīng)行業(yè)平均PE（16倍），將給予其128-160億元港幣市值空間。當(dāng)前，健合集團(tuán)的PB僅為1倍出頭，相較于國(guó)際健康企業(yè)動(dòng)輒2倍以上PB，具備顯著低估屬性。

也因此可以說(shuō)，健合集團(tuán)的轉(zhuǎn)型啟示在于：真正的業(yè)務(wù)協(xié)同是財(cái)務(wù)、供應(yīng)鏈、受眾資源深度整合與覆蓋。而資本市場(chǎng)也從來(lái)不會(huì)真正忽視一家現(xiàn)金流穩(wěn)健、業(yè)務(wù)邏輯清晰且增長(zhǎng)確定性強(qiáng)的企業(yè)，只是在等待一個(gè)契機(jī)重新認(rèn)知其價(jià)值。

關(guān)鍵詞： 風(fēng)險(xiǎn) 戰(zhàn)略 營(yíng)養(yǎng) 家庭 分析